橡樹資本（Oaktree Capital Management）聯合創始人霍華馬克斯（Howard Marks）在12月9日發表最新備忘錄，主題，就是此刻最熱話題：AI產業是否正走向泡沫？

（原文：Is It a Bubble?）

他肯定AI的長期潛力，但同樣關注投資情緒是否已過度升溫。

霍華馬克斯是股神巴菲特也推崇的投資大師，他的備忘錄業界必讀。在這份充滿洞見和深度思考的備忘錄中，他清楚指出泡沫的本質和週期、對AI的不確定性與擔憂，還有，你我該如何取得泡沫帶來的的紅利、又不被泡沫之後的大浪淹死。

泡沫的規律如何形成？關鍵在進程，而非時間

馬克斯指出，泡沫最值得注意的地方在於它的規律性。這種規律性不在於何時發生，而在於它總是沿著相似的發展進程運作。

押韻般的歷史

泡沫的形成，往往遵循一套固定劇本：

新事物出現 → 佔據人們的想像力 → 早期參與者得到巨額獲利 → 旁觀者產生嫉妒與後悔 → 出於「錯失恐懼（FOMO）」而不計後果地湧入 → 價格脫離現實 → 最終破裂。

如馬克吐溫所言「歷史不會重演，但會押韻」，從19世紀的鐵路，到90年代的網際網路，這種週期性的發展模式，幾乎是逐字逐句地在重演。

週期的根源：人類的短暫記憶與對新鮮事的追逐

泡沫的週期，源自人類心理的缺陷——特別是容易忘記過去的教訓。儘管過去的泡沫破裂造成巨大的財富毀滅，但這並不能阻止下一個泡沫的形成。

謹慎和對風險的厭惡，總是敵不過「致富夢」。投資者往往傾向於忽視過去的經驗，認為那些無法欣賞「當下奇蹟」的人是過時的。

還有，泡沫的週期總是圍繞著「新事物」展開。因為沒有歷史數據來限制想像力，未來顯得不可限量，這為那些超出歷史常規的估值提供了藉口。

最後，是「這次不一樣」的謬誤。在每個週期的高潮，信徒們都會高喊「這次不一樣」。然而，這種信念往往導致歷史重演。

泡沫的種類：均值回歸泡沫，和拐點泡沫

馬克思引用Byrne Hobart和Tobias Huber的觀點，將泡沫週期分為兩類：

均值回歸泡沫（Mean-reversion Bubbles）

例如2000年代的次貸泡沫。這類週期純粹是金融狂熱，並沒有推動人類進步。泡沫破裂後，一切回歸原點，留下的只有財富的毀滅。

拐點泡沫（Inflection Bubbles）

例如鐵路、網際網路，以及...AI，這類週期基於技術進步。雖然泡沫破裂時同樣會毀滅投資者的財富，但世界不會回復到之前的狀態。

當泡沫消散，基礎建設會留下，社會也邁向下一階段的發展。

拐點泡沫為何重要？

「拐點泡沫」的瘋狂階段並非毫無意義，它在技術發展週期中扮演著加速器的角色。

如果如果資本保持理性與耐心，新技術的基礎設施可能需要數十年才能建成；泡沫的歇斯底里將這一過程壓縮在極短的時間內完成。

這種週期性發展，不僅是不可避免，而且可能具有某種殘酷的必要性。投資者在週期中的非理性行為，實際上是在為社會的技術進步「埋單」。

AI泡沫的不確定性和擔憂

目前市場的極度樂觀，建立在一個假設上：AI將改變世界。因此，和AI有關的領先公司將價值連城。

然而，這個推論充滿了盲點。

馬克思強調，雖然AI的技術潛力毋庸置疑，但金融市場的興奮程度是否達到「非理性」，取決於我們如何看待以下這些巨大的未知數。

贏家難以預測

即使技術成功，投資者也可能選錯標的。馬克思引用巴菲特關於汽車產業的例子：20世紀初有2千汽車公司，最終只有3家存活。AI領域目前的領先者（如Nvidia）是否會被新興的挑戰者顛覆？這是不確定的。

還有，我們不知道AI最終會形成「贏家通吃」的壟斷局面，還是變成一場價格戰激烈的大混戰，導致服務變成大宗商品（Commodity）。

效率與獲利的矛盾

AI確實能提高生產力，但這是否會轉化為企業的利潤？或者企業為了競爭，被迫將節省的成本通過降價轉讓給消費者？換句話說，AI可能增加生產效率，但未必能增加企業盈利能力。

「閉環式」交易和債務

這是馬克思最深層擔憂的部分。

現在市場出現了類似2000年網路泡沫時期的操作。科技巨頭向新創公司投資數千億美元，這些新創公司又將資金拿去購買巨頭的雲端服務或晶片（例如Nvidia投資OpenAI，OpenAI又買Nvidia晶片）。

這種做法可能創造出「虛幻的利潤」，讓人懷疑營收增長的真實性。

還有，新技術創新，例如網際網路，過去是由股權（Equity）驅動。但現在，AI軍備競賽規模大到讓巨頭難以負擔現金流，甚至開始開始發行30年期債券來融資。

用30年的債務去購買可能在幾年內就過時的晶片或數據中心，這是一種極度危險的資產負債錯配。

樂透思維與估值脫鉤

在AI狂潮中，投資者對新創企業的估值方式發生了質變。

市場無視「有沒有產品」。備忘錄中，提到，像Thinking Machines這樣的公司，在沒有發表產品、甚至拒絕透露在做什麼的情況下，就能以數十億美元的估值融資。

還有，投資者在評估AI公司時，不再計算合理的風險回報，而是像買樂透資一樣「萬一它成功就是下一個兆元公司」，這種思維強迫人們參與極大概率會失敗的賭局。

結論：切勿孤注一擲

馬克思的結論並非簡單的「買入」或「賣出」，而是建議投資者在「錯失歷史性機遇」與「遭受毀滅性損失」之間尋找一個中庸的立足點。

投資者目前對AI抱持著極大的狂熱，但這種狂熱是否已經達到「非理性」的程度（即前聯準會主席葛林斯潘所定義的泡沫），目前幾乎無人能下定論。

面對這種高度不確定的環境，馬克思提出了他最重要的建議：不要走極端。

不要「全押（All-in）」： 由於無法確定這是否是泡沫，全力投入意味著如果情況惡化，投資者將面臨毀滅的風險。

不要「全退（All-out）」： 同樣地，完全置身事外意味著可能錯過人類歷史上最偉大的技術進步之一。

中庸之道（A Moderate Position）： 最佳策略是採取「適度」的倉位，並以「選擇性」和「謹慎」的態度進行投資。這意味著要在參與潛在收益的同時，保留足夠的安全邊際。

鐵路泡沫改變了美國，電力泡沫也改變了美國，90年代末期的網路建設泡沫也改變了美國。霍華馬克思表示，並不希望泡沫再次出現，恰恰相反，「我希望美國經濟在未來很多年內不會再次陷入衰退。」但鑑於目前大量債務湧入AI資料中心建設，「我認為AI不太可能成為第一個沒有過度建設，且不會經歷短暫痛苦調整的變革性技術。」霍華馬克思說。

責任編輯：林易萱