2020年初時,美國聯準會拋出可能縮減前一年為因應疫情而推出、極度寬鬆的貨幣政策,幾度對金融市場帶來波動,但隨著近期量化寬鬆措施準備退場,市場表現反而顯得波瀾不驚。聯準會在11月3日的利率決策會議當中,決定自本月開始縮減購債規模,計劃以每個月減少150億美元的步伐,預計在2022年年中,結束此輪每月1,200億美元的量化寬鬆購債措施。不過,因市場已充分預期該決策將至,隨著政策塵埃落定,全球股票重新走揚、美歐股市更是續創新高;此外,美國公債殖益率並未進一步上行,美元指數也仍維持在近期區間波動格局之內。

渣打銀行財富管理團隊認為,投資人無須感到意外。當前全球時空背景已和疫情最嚴重時期、各國緊急祭出刺激措施之際截然不同,多數美歐成熟國家及新興市場在多數民眾完成疫苗接種後,防疫政策已從”清零”轉向“與疫情共存”模式。主要經濟體商業信心(例如:採購經理人指數)仍居於擴張階段,且十月初公佈的美國、歐洲第三季企業財報盈餘再度擊敗預期,提振市場對未來盈餘展望的樂觀氣氛。

擔憂通膨重演?

現階段,通膨疑慮仍是最受市場關注的議題,對於通膨的爭論也趨於激烈。近幾個月因Delta變種病毒導致經濟活動放緩,加上美國今年第三季通膨率飆升至接近5%,令投資人情緒有所承壓。市場也醞釀出一種觀點,認為全球經濟可能正從暫時性的通貨再膨脹,轉往永久性的高通膨狀態,供給面衝擊推升通膨率並阻礙經濟成長,引發人們擔憂是否將重演20世紀70年代情勢。

生產商的投入成本已飆升至數十年來未聞的水準。在許多國家,投入成本已開始轉嫁至消費端,整體通膨率攀升便是顯而易見的證據。此外,在美國今年第三季財報公佈會議上提及「供應鏈瓶頸」的次數達到歷史新高,或隱含其對於獲利率的潛在壓力,並對未來數月的收入成長造成衝擊。儘管如此,來自企業的初步財測仍顯示穩健的盈餘觀點,尤其是美國企業的獲利率依然良好。

美國現任及前任財政部長,葉倫及薩默斯,在近期的辯論中拋出兩種市場觀點。葉倫認為供應鏈中斷通常是暫時性的,一旦獲得解決則價格壓力自會消退;經濟復甦優異提振商品需求,而生產商仍在努力跟上。反之,薩默斯則擔心通膨失控、勞動力市場疲弱程度超過統計數據所言;風險源於勞動市場的結構性改變──疫情永久性改變了人們對生活和工作型態的選擇,遂因此退出勞動市場。他認為,這一切都可能日益推升工資和通膨率走揚。

以史為鑑,值得關注的議題是:在高通膨環境下,哪些資產類別或是投資策略通常表現良好,或是糟糕?雖然基本情景仍是通膨將開始逐漸下降,但就上述問題的分析可能有助於投資人思考,若通膨持續攀升時該如何良好地配置投資組合?

自20世紀90年代以來,美國通膨率已降至較低區間(中值為2.5%),而此前30年的中值水準為4.3%。近十年來,隨著越來越多的央行設定明確的通膨目標,全球通膨率波動性也大為降低。這些變化使得投資人能夠從更廣泛的資產類別中獲得正名目報酬率;然而,從歷史來看,高通膨和超高通膨的狀態將使這項目標更具挑戰性。

通膨疑雲下的投資策略

渣打銀行財富管理團隊分析不同資產類別在通膨攀升時期的表現,以及相對應的投資策略(歷史報酬請參見圖一)。

股票:股票在通膨攀升後的相對表現,部分取決於通膨起點。當通膨自低水準(消費物價指數低於2%)上升時,股票表現通常領先其他資產類別;然而,若通膨上升的起點已高於其歷史中值,則股票表現往往開始承壓。此外,當通膨已處於高/超高水準(消費物價指數持續高於3%)時,股票在接下來12個月表現往往大幅落後通膨和其他資產。

首先,更高且更波動的通膨率可能導致企業投資、業務成長能力面臨更大的不確定性。部分企業雖然擁有強大的定價權,能不斷轉嫁持續增加的成本給消費者,但其他企業僅能轉嫁部分成本,從而導致獲利率受到壓縮。高於預期的通膨率也可能推升折現率,對債券和股票價格產生負面影響。而為了應對通膨攀升,各國央行恐過度收緊貨幣政策,從而觸發經濟衰退、損害企業營收和獲利成長。

類股之中,能源和防禦型產業(例如健康照護)應是受惠於通膨,或至少免受其害的領域。相反地,必需消費和公用事業族群通常表現最差,因其很難透過充分漲價來緩解成本壓力。

債券:與直覺有些相反的是,在高通膨後的12個月內之債券表現優於股票,平均總報酬率與通膨率一致。背後原因來自於債券收益率向上調整,用以補償不斷攀升的通膨率。

在通膨攀升期間,此過程通常不會一帆風順。收益率攀升最初可能損及債券價格,而後收益率攀升的正面效應才開始改善其12個月總報酬。因此,渣打銀行財富管理團隊認為,在通膨達到最高點之前,減碼債券配置並縮短投資組合存續期間(到期期限),就歷史表現上來看是一個相對具吸引力的投資策略。

實體資產(房地產、黃金和各類商品):報酬率數據分佈上較不集中。從歷史來看,該類資產在通膨攀升時期和高通膨階段之後的12個月內,平均而言表現較具彈性(取得正的實質報酬率),2000年之前尤其明顯。儘管如此,值得注意的是當各國央行變得過於強硬、導致實質收益率飆升時,通常被視為良好的抗通膨避險工具──黃金,反而表現不佳,2013年的縮減恐慌就是個例子。

當前世界的結構性差異

過去30年,高通膨率堪稱是金融界的幽靈現象。因此,想套用過去通膨時期的情況至當前金融環境並進行推論時,需要謹慎為之。

渣打銀行財富管理團隊觀察過往歷史表現,若央行預期需求強勁使得價格壓力增大時,就有選擇進行升息。而在當前情境下,考慮到各國央行判斷當前通膨屬於暫時性現象,且源於供應鏈中斷而引發,其政策選擇可能就有所不同了。

在歷經數個月的高通膨之後,私人房地產、商品和黃金的歷史表現良好